一、股权财务？“土地财务”尽头的呐喊
二、股权财务的三点认知 政府获得财务收入的形式主要包括税费利债，其中税收才是财务收入的主力军。市场上关于“股权财务”的讨论是想表达从已往以地引资的模式转向基金招商和重塑税基，并非真正意义上的股权财务。如前所述，我国目前四本预算中的国有资本经营预算、政府性基金预算中的土地出让收入就是真正的股权财务�；鹫猩獭⒄扇ㄍ蹲实囊馔际欠⒒庸凶时镜囊熳饔煤头糯蠊π�，吸引社会资本加入投资具有焦点竞争力的高新工业，实现国有资本保值增值的同时，重塑税基和工业结构，从已往的“以地引资”过渡到“政府引导基金重塑税基”，实现税收与经济的同步性。 “种下梧桐树，引得凤凰来”，目前各级政府高度重视资本招商、基金招商。在实践层面，财务通过股权投资发动经济生长、工业升级的案例并不稀有，典范的如合肥模式、深圳模式和苏州模式，但大大都工业引导基金保存一些投禁绝、不敢投、效益低等问题，亟待破局。 ※以上文章来源于粤开志恒宏观，作者罗志恒
一是税收，即政府为满足社会民众的需要，凭借政治权力，凭据执法划定强制地、无偿地获取财务收入的一种方法。近年来随着宏观经济连续下行、政府主行动为减税降费退税，宏观税负连续下行、财务罗致能力下降，财务收支矛盾连续凸显、紧平衡成为常态，地方政府尤其是部分下层政府重回“用饭财务”。2022年税收收入166614亿元，占一般公共预算收入的81.8%，为1994年分税制革新实施以来的较低水平；税收增速为-3.5%，为1969年以来即半个多世纪以来的较低增速。以一般公共预算收入/GDP权衡的宏观税负在2015年见顶，从2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相当于2005年的水平，2020—2022年划分下降1.3、0.4和0.8个百分点，下降速度较快。
二是产权收入，即政府以产权所有人身份、凭借其所拥有的土地、国有资产、国有资源等获取收入的方法，主要体现在政府性基金预算中的国有土地使用权出让收入和国有资本经营预算收入。“土地财务”是地方政府筹集资金的重要渠道，但随着城镇化进程放缓、人口老龄化加速、少子化现象加剧导致房地产市场低迷、土地财务收入连续削减。2022年国有土地使用权出让收入为66854亿元，较上年下降超2万亿元，下降23.3%，土地出让收入占GDP的比重在2022年为5.5%，划分较2020和2021年下降2.8和1.9个百分点。相较而言，国有资本经营预算收入规模较小，2022年为5689亿元，占GDP比重仅为0.5%。
在房地产下行、“土地财务”难以为继的配景下，寻找新的财务收入增长点、弥补财务资金缺口成为地方政府迫在眉睫的问题，“股权财务”受到众多经济学家和财务人士的关注和讨论，希望国有资本和国有资源能在国家财务中发挥更大的作用。
一方面，部分看法认为“股权财务”是提高国有资产的收益率。凭据《国务院关于2021年度国有资产治理情况的综合报告》，2021年，全国国有企业（不含金融业）资产总额308.3万亿元、欠债总额197.9万亿元、国有资本权益86.9万亿元。有专家通过简单的测算指出，通过提质增效、提高国资总资产收益率一个百分点，则可爆发超3万亿元的收益，弥补土地财务减少带来的收入缺口。但实际情况是，财务部资产治理司数据显示，2021年国有企业利润总额为43148.2亿元，据此盘算的国有企业总资产收益率为1.5%，提高一个百分点意味着利润总额增长三分之二，实现难度较大。从上市公司来看，由于国企大多涉足重资产行业、公用事业等，其盈利能力恒久低于民营企业。提高国有企业利润率一直在推进中，但这是一其中恒久课题，短期内难以迅速见效。
另一方面，部分看法认为“股权财务”即发挥国有资本的引领和刊行动用，吸引社会资本加入投资具有焦点竞争力的高新工业、国有资本实现保值增值，在实施资本市场有序退出后，投向下一个工业，实现良性循环。简而言之，政府将原项目中的财务拨款补贴变为投资和股权，即“拨改投”，实际地方政府已经这样操作许多年了。进入21世纪后，政府希望解决创投企业股权融资市场失灵问题，又不希望以古板直接财务补贴的形式泯灭大宗财务资金，政府引导基金模式应运而生。自2002年我国第一支真正意义上的政府引导基金——中关村创业引导基金建立以来，政府引导基金已经从开端探索、规范生长，走到目前的精耕细作阶段。在财务资金紧张和经济结构转型升级配景下，各地政府通过政府引导基金招商引资的诉求不绝增强。凭据私募通数据，截至2023年第一季度，我国共设立2126支政府引导基金，目标规模12.9万亿元，已认缴规模约6.6万亿元。
二是土地财务对经济的拉行动用是“股权财务”无法抵达的。土地财务与房地工业相伴相生，作为国民经济的重要支柱，2022年房地工业增加值接近7.4万元，占GDP的比重抵达6.1%。同时，房地工业还间接发动了建材、家具、玄色金属、有色金属、水泥等制造业以及金融、商务效劳品级三工业。而地方政府为了推动工业转型升级，新建立的政府引导基金越发聚焦新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源、新质料等重点领域，短期内规模有限。
三是股权投资尚没有成熟的机制，并且容易引发隐性债务问题。目今地方政府主导的股权投资保存优质项目稀缺、专业治理人才缺乏、投资限制较多等问题，实际国有资本经营收益率较低甚至为负。同时，为了吸引社会资本进入，政府往往在募资阶段允许最低收益，容易爆发地方隐性债务问题。
投资京东方，押注半导体，接盘科大讯飞，引入蔚来、公共，携手维信诺，合肥政府在股权投资上取得多次乐成，被称为“最牛风投机构”，引起社会的广泛关注。“合肥模式”有三个特点：
一是“胆要大”，即危害偏好相对较高。合肥决策者以“胆大”著称，敢于接盘市场上“走投无路”的企业。1999年，安徽信托、美菱集团和合肥永信划分拿出1020万元解科大讯飞燃眉之急；2008年，停掉地铁项目，拿出175亿元资金引入京东方；2019年，合肥建投联手三级国资平台投资70亿元，引来蔚来落户合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于继续的魄力与勇气。
二是“心要细”，即投资要结合外地资源禀赋和工业结构。合肥引进的每一条工业链并不是闭着眼睛下注，而是结合外地产工业特色，再三思量后坚决脱手。合肥在做家电的时候发明液晶显示屏这一痛点，其时中国企业还没有掌握这项焦点技术，九成以上液晶显示屏需要进口，因此合肥政府积极引入其时海内最具潜力的液晶显示屏制造商京东方。随着显示工业的生长，我国“有屏无芯”的矛盾日益突出，半导体一直被美韩企业卡脖子，一直以来十分以来依赖进口，因此合肥政府选择与兆易立异成为合资公司——合肥长鑫，攻破芯片难关。
三是“业要精”，即尊重投资的专业性。专业的事要交给专业的人，合肥政府组织专颐魅招商团队，练就“火眼金睛”，让自己成为专家。同时，聘请外部专家“延长手臂”，如财务、法务等对意向企业进行全方位尽调。合肥政府准确掌握工业生长偏向和国家政策导向两个“向”，锚定一批适合外地生长的未来工业，并在每一个对应的领域，挑选优势或精英企业。
2.深圳模式：“园区+创投”，支持科技立异
深圳作为我国创业立异最有活力的都会之一，高度重视创业投资行业生长。但早期投资具有难度大、危害高的特点，聚焦投资首创企业的投资机构并未几，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市设立天使投资引导基金，围绕股权投资的薄弱环节，聚焦天使投资领域，有针对性地推出系列政策帮助天使投资机构的生长，健全立异生态情况。
“园区+创投”是深圳国资生长新兴工业的重要切入口，也是深圳开展资本招商的奇特模式。深圳以科技园区为依托拓展工业生长空间、强化工业承载力，以科技金融为纽带，通过前期租金、资金和技术入股等具体方法，为科技园区和新兴工业生长提供资金支持，同时分享工业生长红利。2022年12月，深圳市引导基金统筹设立围绕战略性新兴工业和未来工业集群的“20+8”工业基金群，凭据“一个工业集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千亿基金群。
3.苏州模式：全生命周期效劳，增进战略新兴工业生长
作为“最强地级市”，苏州在政府引导基金方面起步较较早，从2011年起便开始开始设立政府工业引导基金，目前已经形成了基金数量多、涉及部分广、基金规模大、组织形式多样、投资领域广泛的花样。
“苏州模式”的突出特点就是构建多条理政府投资基金体系。针对企业差别生长阶段的需求，从企业初期结果转化的天使轮投资，到成恒久、成熟期的差别轮次投资，建立了一套基于企业全生命周期的政府投资基金组合。同时，苏州政府引导基金重视对优秀团队引进，积极创立良好的营商情况，吸引海内知名投创机构和子基金落户苏州。
1.募资困境：前期隐性担保问题遗留，资管新规后社会资本缺位
政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行、包管等金融机构，募资工具较为简单。前期本着不与市场争利、吸引社会资本进入的理念，政府引导基金通过直接让利和优先回购来满足银行、包管等金融机构的危害收益需求。这种地方政府直接背书，对未来的基金股份回购资金来源做出连带担保的允许，增加了地方的隐性债务。2018年4月，资管新规要求去通道、破刚兑下，银行、非银机构投资受限，导致社会资本募资缺乏。
2.投资困境：投资限制较为严苛，实际执行可能流于形式
政府引导基金的焦点诉求在于增进地方工业生长，因此政府引导基金在投资地区与领域都有较为严格的限制，最为常见的是通过设置返投比例限制引导基金的投资与外地区的投资额。一方面，一些地区尤其是非兴旺地区的地方政府，出于将资金限制在本区域内的考虑，往往对基金治理人提出了较高的返投（投资外地项目）比例要求，但实际上外地投资时机较少、挖掘周期较长，导致了政府引导基金效率低下，资金闲置问题突出；部分基金治理人视其为“卡脖子”资金，加入到政府引导基金的积极性下降。另一方面，许多基金在临近截止日才会着手返投事宜，或者通过在外地设立子公司，将部分资金转移到子公司，年末合并财务报表时将其计入外地，实际投资却爆发在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正抵达增进外地工业生长的目的。
3.绩效评价困境：治理人不敢大胆投资，资金甜睡问题突出，偏离政策目标
政府引导基金虽然不以营利为目的，但国有资产属性要求保值增值，治理人怕蜕化担责，不敢将资金投入处于种子期、首创期的立异创业领域。引导基金虽然没有明确划定属于国有资产，但一般认为纯国资、国资合计持股凌驾50%、或虽持股未凌驾50%但由国资实际控制的基金均属于国有基金，参照国资监管，具有包管国有资产保值增值的任务。因此政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不可容忍大幅亏损。因此大部分政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购置理工业品，甚至直接闲置，没有抵达增进立异创业企业、引导工业结构升级的政策目标。
（三）如何破局
目今配景下，政策关于引导基金的监管从积极引导新基金设立转向盘活存量基金，主要通过以下三种途径：富厚资金来源解决社会资本募资缺乏的问题，修订返投比例、出资比例、准入门槛等诸多限制增加引导基金对优秀基金治理人的吸引力，完善容错机制和绩效评级体系激活基金治理人的主观能动性。
1.实现社会资原来源从古板到新型、从境内到境外的多元化生长
以往政府引导基金的募资工具主要是银行、包管等古板金融机构，这些金融机构虽然资金量富足，但危害担负能力弱，更倾向于牢固的投资回报率，与政府引导基金接纳期长、回报率不稳定的特质不符。往后引导基金的募资工具可转向PE/VC投资机构、主权财产基金、高净值个人等危害担负能力与投资项目更匹配的投资主体。同时，募集资金的规模也不应局限于海内，在金融大开放的配景下，引导基金可以实验与境外金融机构联合设立基金，广泛吸收外洋资本，再返投于海内。
2.适当放宽返投比例、注册地限制等诸多限制，逐步放权给市场
实践证明，政府对引导基金设置的种种限制难以抵达增进外地区工业生长的初志，反而爆发无法吸引优秀基金治理人、扭曲治理人投资行动、基金运营效率低下等问题。不如适当摊开返投比例、注册地等限制，让基金凭据市场化有原则运行。近几年来已有多支基金开始放宽返投比例、准入门槛与注册地要求、政府引导基金出资比例等限制，例如青岛市新旧动能转换引导基金将返投倍数由2.0倍降至1.1倍、河南省省级政府引导基金将子基金“80%投资于河南省相关工业”的要求调解为“不低于引导基金对子基金实际出资的1.5倍”。
3.落实尽职尽责容错机制，充分发挥基金治理人的主观能动性
为了让基金治理人敢于凭据真实的意愿进行投资，引导基金必须完善容错机制。一方面，对已尽职履行的投资决策因不可抗力、政策变换等因素造成的投资损失，不追究受托治理机构责任。另一方面，凭据引导基金投资纪律和市场化原则进行综合绩效评价，差池单支子基金或单个项目的盈亏进行考核。早在2019年1月，国务院在《关于推广第二批支持立异相关革新举措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推动革新立异的容错机制”、“推动政府股权基金投向种子期、首创期企业的容错机制”，目前还需要在实际操作中进一步落实。